公路客運需求不振疊加新能源補貼持續(xù)退坡，行業(yè)面臨持續(xù)陣痛

受公路客運需求下滑和新能源補貼持續(xù)退坡影響，客車市場需求不振，客車銷量已連續(xù)兩年下滑，且2018年降幅還有擴大。2012年起，高鐵和私家車的興起大幅分流了客運需求，導致公路旅客周轉量持續(xù)下滑，座位客車銷量進入下行通道，保有量持續(xù)萎縮。新能源公交替換接近尾聲，公交客車增長的壓力越來越大：1）存量公交電動化的空間趨窄，目前保有公交的電動化比例超過50%，按最終80%的電動化率測算，存量傳統(tǒng)公交的替換在未來2-3年即可基本完成；2）公交保有車齡結構較新，市場中短期的更新需求較弱。我們認為，行業(yè)進入持續(xù)的下行趨勢，私家車和高鐵的沖擊未盡，中長途客運需求下滑難以扭轉，公交市場受新能源政策透支影響，銷量增長動力不足。

借鑒日本市場經(jīng)驗，中長期我國客車市場將會周期性波動

我國客車市場受政策的影響較大，主要是行業(yè)規(guī)模較小，政策引致的需求易對行業(yè)銷量短期造成較大沖擊。中長期來看，行業(yè)自身發(fā)展不會脫離市場規(guī)律，我們認為新能源補貼政策并非創(chuàng)造真需求，只是將未來的需求前置，2020年補貼完全退出后，行業(yè)勢必還需要1-2年時間消化透支影響，2019-2021年行業(yè)都將面臨下行壓力。2022年起，如果沒有新的政策出現(xiàn)，行業(yè)進入成熟期，借鑒日本市場的經(jīng)驗，客車銷量呈現(xiàn)較強的周期性波動，銷量周期與換車周期接近，根據(jù)我國的法規(guī)要求和實際的客車換車情況，預計我國客車市場的銷量周期為5年左右。

成熟市場下剩者為王，頭部集中效應加強

我們認為，行業(yè)成熟時期，企業(yè)賺取超額利潤的機會越來越少，競爭力較弱的企業(yè)邊緣化或者被淘汰，市場向頭部集中的趨勢更加明顯，企業(yè)只有通過提升管理水平和產(chǎn)品服務水平才能爭取更大的市場份額，實現(xiàn)剩者為王。2018年大中型客車市場CR2接近50%，其中宇通和金龍的市場份額分別為34.5%、14.5%。傳統(tǒng)客車領域，行業(yè)集中度已經(jīng)較高，落后者和新進入者難以趕超領先者，行業(yè)會向原有的強者更加集中。新興市場領域，如新能源客車和智能網(wǎng)聯(lián)化，龍頭企業(yè)的資金、人員和研發(fā)優(yōu)勢幫助其提高勝出機率，行業(yè)仍具有明顯的頭部集中趨勢?？紤]到未來3年客車行業(yè)仍處于下行趨勢，建議可把握龍頭企業(yè)超跌反彈機會。

風險提示：新能源客車補貼大幅退坡，客車市場不景氣

內(nèi)容目錄

1、客車市場跌勢未止，行業(yè)面臨下行壓力......................................................................4

1.1銷量連跌兩年，且跌幅擴大.......................................................................................4

1.2高鐵與私車興起沖擊公路客運，座位客車進入下行通道...............................5

1.3公交客車告別銷量高峰，新能源替換接近尾聲..................................................6

1.4客車市場需求不振，行業(yè)面臨下行壓力................................................................7

2、政策主導我國客車行業(yè)走向，中長期市場周期波動特點加強..........................10

2.1借鑒日本的經(jīng)驗，成熟客車市場具有明顯的周期波動..................................10

2.2我國客車市場受政策主導，中長期趨于周期性波動......................................12

2.3海外出口市場小而美，平滑國內(nèi)需求波動.........................................................14

3、客車市場保有空間增量趨窄，格局向強者集中......................................................17

3.1國內(nèi)客車市場保有水平較高.....................................................................................17

3.2強者恒強，市場向頭部集中.....................................................................................18

3.3三龍整合穩(wěn)步推進，管理優(yōu)化提升企業(yè)競爭力................................................22

4、投資建議：行業(yè)寒冬下剩者為王，把握龍頭超跌反彈機會..............................25

5、風險提示.............................................................................................................................26

1、 客車市場跌勢未止，行業(yè)面臨下行壓力

1.1 銷量連跌兩年，且跌幅擴大

2018年客車市場表現(xiàn)不佳，連續(xù)第二年下滑。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人們出行需求快速增長，中國的客車產(chǎn)業(yè)也得到長足發(fā)展，貢獻了全球一半的客車產(chǎn)銷量。隨著出行方式結構變化及相關政策的影響，2018年客車行業(yè)銷售24.8萬輛（中客網(wǎng)數(shù)據(jù)，后續(xù)客車數(shù)據(jù)不特別說明均為中客網(wǎng)數(shù)據(jù)），比2016年銷量高峰30.2萬輛減少了5.4萬輛，同比降幅擴大至12.1%。

大中型座位客車市場自2011年起持續(xù)萎縮。受高鐵快速發(fā)展和私車迅速普及的沖擊，公路客運市場遭受持續(xù)沖擊，大中型座位客車市場自2012年起持續(xù)下滑，2018年銷量僅5.0萬輛，較2011年高峰時期（9.3萬輛）年銷量收縮了將近一半。

新能源補貼快速退坡，公交客車連續(xù)兩年下滑。2018年大中型公交客車銷量9.3萬輛，連續(xù)第二年下滑，2019年上半年下滑趨勢仍未得到遏制。

1.2 高鐵與私車興起沖擊公路客運，座位客車進入下行通道

座位客車銷量和保有量雙雙下滑。座位客車銷量已經(jīng)連續(xù)12個季度同比下滑，年銷量從2011年的16萬下降至2018年的10萬，市場縮水接近三分之一，尤其是與公路客運相關度更高的大中型座位客車的銷量下滑幅度更大。受公路旅客周轉量下滑影響，座位客車銷量和保有量雙下滑。

私車快速普及，擠壓座位客車的短途出行需求。隨著經(jīng)濟水平的提高，私人汽車逐漸成為人們短途出行的重要方式，2018年私家車保有量達到1.9億輛，近五年年均增長1952萬輛。私車的快速普及，導致中短途公路客運市場的萎縮。

高鐵沖擊中長線的公路客運市場。2012年起，公路里程和公路旅客周轉量開始背離，公路里程每年保持新建7萬公里的速度增長，而公路旅客周轉量則從2012年的1.8萬億人公里下滑至不足1萬億人公里；2011年起，高鐵旅客周轉量在總旅客周轉量的中的比重超過1%，至2017年這一比重接近15%。

私家車車和高鐵雙重沖擊之下，座位客車市場大幅萎縮。2018年，座位客車保有量從2012年的高峰86.7萬輛下滑至79.7萬輛。

1.3 公交客車告別銷量高峰，新能源替換接近尾聲

公交客車結束連續(xù)十多年的高增長。公交客車市場2005-2016年銷量連續(xù)增長（除2009年金融危機導致的小幅調(diào)整），從3萬輛增長至12萬輛，銷量規(guī)模擴大了4倍。2017年，公交市場首次大幅調(diào)整，同比下滑17.5%，2018年公交客車銷量未見明顯改善。

近五年公交市場的增量絕大多數(shù)都來自新能源，保有公交電動化率超過50%，新能源公交替換接近尾聲，存量公交2-3年完成替換。2018年5m以上的新能源公交銷量8.6萬輛，占公交總銷量的比例為86.1%。2014-2018年，5m以上的新能源公交累計銷售34.3萬輛（車齡較新，累計銷量接近保有情況），在保有量中電動化比例超過50%?？紤]部分縣市地區(qū)以及偏遠地區(qū)不會完全實現(xiàn)公交電動化，公交電動化率最終可能在80%左右，當前公交存量替換的空間約18.5萬輛，新能源公交每年銷量約8-9萬輛，因此，存量公交未來2-3年將完成替換。

1.4 客車市場需求不振，行業(yè)面臨下行壓力

行業(yè)銷量增速中樞不斷下移，我國客車市場或趨于飽和。以5年為間隔統(tǒng)計大中型客車銷量1998-2018四個階段的復合增速，增速中樞不斷下移，2013-2018年復合增速首次由正轉負。

高鐵建設進入平穩(wěn)期，對公路客運的替代的邊際作用減緩，但高鐵路網(wǎng)不斷完善，仍會壓制中長途公路客運需求。座位客車保有量自2012年起下滑的原因是高鐵運力提升，旅客運輸逐漸從公路向鐵路轉移，公路旅客周轉量不斷下滑，公路客運車輛（大中型座位客車）市場逐漸萎縮。2018年，我國鐵路營運里程13.1萬公里，高鐵2.9萬公里，按照中長期高鐵規(guī)劃，2025年鐵路達到17.5萬公里，高鐵達到3.8萬公里，年均增速分別為4.2%、3.9%，較前10年發(fā)展有所放緩，邊際替代作用減緩，但是高鐵成網(wǎng)后，對中長途公路客運需求仍有壓制，中長途座位客車面臨淘汰。

我國公交客車的需求主要來自城市公共交通系統(tǒng)，公交客車市場空間的增長有兩條路徑：（1）城市規(guī)模的擴張，包括原來城市的城區(qū)面積增長（如北京、上海）或者新城市的出現(xiàn)（如深圳、雄安）；（2）城市出行結構的轉變，居民對公交車出行比例的提升。

我國城市化進入下半程，城市規(guī)模擴張對公交客車的推動作用減弱。2018年，我國常住人口城鎮(zhèn)化率達到59.6%，高于發(fā)展中國家50%的平均水平，距離發(fā)達國家75%的城鎮(zhèn)化率的差距也越來越小；2012年起我國城市建成面積從每年6%以上增長放緩至4%（剔除2008年金融危機影響），我國城市化進程進入下半程，對公交客車市場的拉動效應越來越弱。

軌道交通發(fā)展沖擊公交客流量，公交車出行比例下降，公交客車需求受到抑制。以北京市為例，北京每年運營的公交車穩(wěn)中有增，公交客運量卻連年下滑，主要是軌道交通對公交客流的分流。與常規(guī)公交相比，軌交具有運力大、準時性以及較好的舒適性等優(yōu)點，是人口稠密的大城市優(yōu)先發(fā)展的公共交通出行方式之一。近年來，一二線城市都著力發(fā)展軌交建設，導致居民常規(guī)公交車出行比例下滑，長此以往，公交客車需求受到抑制。

2、 政策主導我國客車行業(yè)走向，中長期市場周期波動特點加強

2.1 借鑒日本的經(jīng)驗，成熟客車市場具有明顯的周期波動

中國與日本同屬于亞洲國家，具有相似的人口條件和用地條件，日本由于汽車產(chǎn)業(yè)起步更早，經(jīng)濟和城鎮(zhèn)化水平更高，客車市場早于中國進入到成熟期，借鑒日本客車市場的經(jīng)驗可以管窺我國客車市場未來的發(fā)展。

從日本客車市場的經(jīng)驗來看，行業(yè)連續(xù)高增長的結束預示銷量高峰的到來，保有量見頂滯后銷量高峰5年左右。日本客車市場保有量在1975年結束增長，此后行業(yè)保有量在22.6-24.8萬輛的區(qū)間波動，行業(yè)進入成熟期。日本的銷量高峰出現(xiàn)在1970年，比保有量見頂提前5年；1970年以前，市場幾乎是連續(xù)增長了十五年（除1958年、1965年的小幅調(diào)整），隨著保有量越接近空間上限，新增需求減弱，銷量增長動能不足。

日本客車行業(yè)進入成熟期后，市場運行有兩個特點：

特點一：年銷量按周期波動，銷量周期與客車生命周期接近。行業(yè)每年銷量由新增需求和更新需求共同決定。日本客車1975年以后保有量一直維持在22-25萬輛水平，導致日本客車市場新增需求稀少，日本客車市場保有量見頂后每年銷量由更新需求主導，行業(yè)呈周期波動。

根據(jù)日本汽車制造商協(xié)會統(tǒng)計，日本客車的使用壽命平均約15年，回溯日本1978-2017年的客車銷量數(shù)據(jù)，銷售周期約為13年，兩者年限基本相當。

特點二：隨著技術進步和社會變遷，客車生命周期拉長，造成銷量中樞不斷下移。由上文分析可知，客車市場成熟后，銷量主要由更新需求決定，銷量中樞下移意味著更新需求下降。更新需求大小由保有量水平和保有客車的車齡結構決定，而日本客車保有量水平一直穩(wěn)定，因此銷量中樞下移可能是客車生命周期拉長導致的。

我們選取日本客車的使用壽命（報廢客車的平均車齡）作為觀察車齡結構變化的指標，并與日本客車銷量數(shù)據(jù)對比，發(fā)現(xiàn)二者出現(xiàn)明顯的背離：日本客車1995-2008年銷量區(qū)間為1.5-2萬輛，使用壽命為12-15年；2008-2017年銷量區(qū)間下移至1-1.5萬輛，使用壽命區(qū)間增長至15-18年。因此，日本客車銷量中樞的下移主要是使用壽命的延長導致更新需求下降。

2.2 我國客車市場受政策主導，中長期趨于周期性波動

客車銷售多數(shù)面對政府和客運集團，有一定的公共品屬性，依賴補貼和政策，客車需求擴張短期往往受政策的影響?；仡櫩蛙囀袌龅陌l(fā)展歷史，政策在三個階段起到比較突出的作用：（1）1999～2002年，營運客車類型劃分和等級評定政策（JT/T325標準）推動大中型客車的年度銷量從不足4萬輛上升到8萬輛。JT/T325標準為客運線路審批、客運企業(yè)資質(zhì)評定和核定運價提供依據(jù)，規(guī)范市場秩序，提升行業(yè)標準化水平，推動客車產(chǎn)品升級換代，是客車市場健康發(fā)展的基石。（2）2003-2008年，公交優(yōu)先政策，即在政策、法規(guī)、設施和資金投入等方面對公共交通的優(yōu)惠，大力推動了城市公交高速增長；（3）2009-2018年，自“十城千輛“工程拉開了我國新能源汽車推廣的序幕，新能源客車逐漸成為市場的主要增量。此外，2012-2013年，校車法規(guī)的出臺，也引起了校車市場的短暫高增長。

中長期看，我國客車行業(yè)并不會擺脫市場內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律，達到成熟期后，我國客車市場的周期性特點趨于加強。

我國座位客車銷量高峰出現(xiàn)在2011年，公交客車銷量高峰出現(xiàn)在2016年。觀察歷史數(shù)據(jù)，我國座位客車在2011年和2015年出現(xiàn)了兩次銷量高點，2015年的銷量高點主要是受新能源補貼影響（僅中央補貼就高達30萬/輛的輕型新能源客車補貼促使輕型座位客車銷量爆發(fā)增長），補貼政策實際上是對市場的提前透支，本質(zhì)上不會改變市場的長期空間，從市場自然發(fā)展規(guī)律來看，我們選擇第一次銷量高點作為座位客車的銷量高峰，即2011年是我國座位客車市場的銷量高峰。

從日本客車市場的經(jīng)驗來看，銷量高峰一般出現(xiàn)在連續(xù)增長結束時，公交客車2017年之前的十多年里一直連續(xù)增長（除2009年小幅調(diào)整），2017-2018年連續(xù)兩年下滑，因此，我國公交客車的銷量高峰可能在2016年已經(jīng)出現(xiàn)。

根據(jù)更換周期測算，我國客車市場成熟后，銷量周期約為5年。我國《機動車強制報廢標準規(guī)定》公交客車的最大使用年限13年，最大行駛里程4萬公里，在應用中，公交車由于長期低速行駛、啟停頻繁、乘客超載，實際使用壽命為5-8年，用戶一般提前更換，所以我國客車市場的更換周期和銷售周期在5年左右。

綜上所述，我國公交客車2016年達到銷量高峰，2015年座位客車受新能源政策刺激第二次達到高點，行業(yè)整體的銷量高峰出現(xiàn)在2016年左右。參考日本市場的經(jīng)驗，保有量見頂時銷量掉到階段性低點，市場保有量高峰滯后銷量5年左右，因此，我們預計我國2021年保有量達到高點。新能源補貼2020年完全退出后，行業(yè)需要1-2年時間消化此前政策透支的影響，較新的車齡結構和龐大的二手車市場也抑制了中短期的需求，2019-2021年行業(yè)將面臨較大的持續(xù)下行壓力。2022年起，行業(yè)釋放了此前需求透支的壓力，景氣度逐步恢復，銷量周期性加強，根據(jù)我國的法規(guī)要求和實際的客車換車情況，行業(yè)銷量周期預計為5年左右。

2.3 海外出口市場小而美，平滑國內(nèi)需求波動

出口市場是我國客車市場重要的組成部分之一。2018年，我國實現(xiàn)客車出口3.3萬輛，占客車總銷量的13.3%，客車出口金額122.5億元。

中國客車出口市場主要集中在亞洲、美洲和非洲市場。國內(nèi)客車市場趨于飽和，市場空間有限，競爭激烈，國內(nèi)企業(yè)將眼光瞄準海外，紛紛走出國門。2017年，我國出口客車主要銷往亞洲（51%，1.5萬輛）、美洲（31%，0.9萬輛）、非洲（14%，0.4萬輛），歐洲（3%，0.1萬輛），大洋洲（1%，0.03萬輛）。

其中，我國在亞洲地區(qū)主要的客戶是東南亞（泰、越、菲、印尼、馬來西亞等）、西亞（伊朗、伊拉克、沙特等）和東亞（港澳臺、韓國等）；美洲地區(qū)主要是秘魯、玻利維亞、智利、厄瓜多爾和古巴等國家。非洲地區(qū)，我國客車主要銷往埃及、南非、阿爾及利亞、尼日利亞等國家。歐洲和大洋洲地區(qū)，主要是俄羅斯、比利時和新西蘭、澳大利亞。

出口是我國客車市場的有力支撐之一。由于人口和交通結構的影響，海外國家的客車市場遠小于我國，每年市場總銷量僅幾千輛，進口需求則更少。考慮人口和經(jīng)濟發(fā)展水平，我國出口市場的增量主要來自東南亞、南美和非洲，其他市場保持穩(wěn)定，根據(jù)萬人保有量和人口規(guī)模測算，2025年，我國出口或達到5.1萬輛。

3、 客車市場保有空間增量趨窄，格局向強者集中

3.1 國內(nèi)客車市場保有水平較高

我國萬人客車保有量接近西歐發(fā)達國家水平，較日本還有差距?？紤]各國的出行結構，中國與日本、歐洲國家均有密集的鐵路客運網(wǎng)，也是客車保有相對較高的區(qū)域，具有一定的可比性，其中歐洲國家中英國、意大利、德國、法國、西班牙是客車保有量較高的國家。中國目前萬人客車保有量約10.6輛，與西歐等發(fā)達國家接近，與日本的18.0輛仍有差距。

我國公交客車保有空間為58.9-104.8萬輛，公交市場發(fā)展較為成熟。我們以一線、二線和三線及以下城市的分類標準來區(qū)分城市規(guī)模，分別假設不同的萬人公交保有水平，按樂觀、中性、悲觀假設測算我國公交客車的市場空間分別為104.8萬輛、72.8萬輛、58.9萬輛。2018年我國城市公交保有量67.3萬輛，與我們中性假設測算的市場空間相當。

我國客車市場保有量增量空間有限，銷量增長面臨壓力。目前座位客車保有量81.6萬輛，考慮高鐵網(wǎng)和私車的需求替代仍在持續(xù)，未來保有量仍有下降的可能，樂觀預計座位客車長期保有量80萬輛，中性預計75萬輛，悲觀預計70萬輛。假設我國校車和其他客車市場空間保持穩(wěn)定，長期均衡保有量水平合計約25萬輛，則在樂觀、中性、悲觀假設下，我國客車市場的保有空間分別為209.8萬輛、172.8萬輛、153.9萬輛。

客車市場成熟后，保有量保持不變需要一定比例的銷量維持，按12%的比例計算，中性假設下，銷量中樞約為20.7萬輛。當前大中型客車銷量占客車全年銷量的比重為60%左右，其中公交客車的大中型車比例高于座位客車，隨著公交客車市場的增長，我們認為，未來大中型客車的比例穩(wěn)中有升，假設未來行業(yè)大中型客車占比達到65%，則中性預測下，大中型客車長期銷量中樞為13.5萬輛。

3.2 強者恒強，市場向頭部集中

成熟市場下，行業(yè)整體保有量提升的空間趨窄，短期受新能源補貼政策的擾動，行業(yè)銷量面臨下行壓力，落后的企業(yè)由于競爭力較弱，越來越邊緣化甚至淘汰出局，行業(yè)馬太效應加強，市場向成本管控強、產(chǎn)品結構優(yōu)的頭部企業(yè)更集中。

客車市場格局集中，宇通和金龍領先其他對手。從總銷量看，金龍份額第一，宇通次之，2018年，金龍、宇通分別占有25.0%、24.6%的市場份額；在大中型客車市場，宇通遙遙領先其他對手，2018年銷售大中型客車5.2萬輛，占有34.5%的市場份額；金龍占有13.5%的份額，行業(yè)排名第二。新能源客車市場，宇通、金龍和比亞迪位列三甲，市場份額分別為23.8%、13.5%、12.2%。

上市客車企業(yè)中，宇通的盈利能力顯著領先同行。A股共有7家上市客車企業(yè)，僅宇通的市值在300億元左右，其他客車企業(yè)市值均在50億以下。從營收規(guī)?？?，過百億的企業(yè)僅宇通和金龍。盈利能力方面，宇通2018年毛利率25.3%，凈利率7.3%，遠遠領先其他競爭對手。

宇通領先其他對手的原因主要是產(chǎn)品結構的差異和成本管控能力強。對比宇通和金龍，銷量上金龍領先宇通，但是營收和利潤規(guī)模上金龍遠遠落后金龍，主要是宇通以銷售大中型客車為主，金龍半數(shù)客車銷量是輕型客車?？蛙囀袌錾?，大中型客車的單車價格和盈利能力更強，以宇通為例，大型客車的單價一般為60-80萬元，中型客車30-40萬元，輕型客車10-20萬元。

高自制率、外購件采購集中加強成本控制，保障宇通高毛利?？蛙囆袠I(yè)零部件以外購為主，因此提升自制率和集中采購可以有效降低成本，提高毛利率。2017年宇通客車的成本中原材料的占比為88.4%，低于金龍的90.6%，主要是宇通的空調(diào)、車橋、懸架、線束等關鍵零部件由旗下子公司精益達生產(chǎn)，自制比率高于金龍。此外，宇通外購的核心零部件的前五大供應商采購比例均比金龍高，集中采購和規(guī)模優(yōu)勢下，宇通對供應商的議價權更強。

3.3 三龍整合穩(wěn)步推進，管理優(yōu)化提升企業(yè)競爭力

少數(shù)股東損益削弱了金龍利潤歸屬于上市公司的比重。金龍的業(yè)績主要來自旗下的廈門金旅、廈門金旅和蘇州金龍，這三家公司的少數(shù)股東持股比例達25%、40%、12.3%，減少了三龍歸屬于上市公司金龍汽車的利潤；2017年，金龍的凈利潤是宇通的28.6%，而歸母凈利潤僅是宇通的15.3%。

金龍汽車增發(fā)股票收購金龍聯(lián)合25%股權，增強對子公司的控制。一直以來，金龍受股權問題困擾，對旗下子公司管控力較弱，增加了管理成本，是公司成本管控落后宇通的原因之一。2018年5月31日，金龍汽車擬增發(fā)募集17.9億元，其中7.75億元用于收購金龍聯(lián)合的25%股權，進一步理順股權關系，提升企業(yè)競爭力。此次交易完成后，金龍汽車直接持有金龍聯(lián)合76%股份，通過全資子公司創(chuàng)程環(huán)保間接持股24%，金龍汽車可控制金龍聯(lián)合100%的股權。

蘇州金龍和金龍聯(lián)合并表比重上升，放大了子公司業(yè)績波動的影響。增發(fā)收購完成后，上市公司總股本增加約20%，對金龍聯(lián)合的持股比例上升25%，對蘇州金龍的間接持股比例上升15.8%，按照金龍聯(lián)合和蘇州金龍的歷史盈利情況，復盤此次股權比例變動對EPS的影響，變動比例有正有負，因此，并表比重上升不一定帶來EPS的增長，只是放大了子公司業(yè)績波動的影響。

金龍汽車市值的提升核心還是來自大中型客車產(chǎn)品的競爭，提高集團的盈利能力。不考慮補貼影響，大中型客車的單價高、毛利率高，是客車企業(yè)的核心競爭產(chǎn)品。金龍汽車自2011年起大中型客車市場份額不斷下滑，是公司量高利薄的主要原因。三龍整合解決公司股權分散、對子公司管控力不強的歷史問題，利好企業(yè)的發(fā)展，報表合并范圍的擴大短期內(nèi)有可能增厚公司利潤，但是中長期來看，公司市值的提升主要還是依靠核心產(chǎn)品競爭力的增強。

4、 投資建議：行業(yè)寒冬下剩者為王，把握龍頭超跌反彈機會

客車市場短期面臨調(diào)整的陣痛期，行業(yè)加速洗牌，市場向頭部企業(yè)更集中。受高鐵和私車的沖擊，公路旅客周轉量持續(xù)下滑，座位客車需求一直下行，短期銷量拐點尚未出現(xiàn)。行業(yè)前幾年的主要增量來自新能源公交客車的爆發(fā)，補貼退坡和存量傳統(tǒng)公交更新接近尾聲，導致新能源公交客車銷量增長短期也面臨回落壓力。校車市場需求平穩(wěn)，政策面短期看不到大的變化，預計銷量規(guī)模保持穩(wěn)定。綜上，客車市場基本面短期沒有太多的積極因素，行業(yè)面臨調(diào)整的陣痛期，部分弱勢企業(yè)或?qū)⑻蕴鼍?，?yōu)質(zhì)企業(yè)有望進一步提升市場份額，行業(yè)格局向頭部更集中。

緊握業(yè)績高確定性的龍頭企業(yè)，抓住超跌反彈機會。客車行業(yè)整體面臨短期調(diào)整的陣痛期，客車企業(yè)的業(yè)績下行壓力增加，因此，我們更應該重視業(yè)績確定性高且估值合理或低估的標的?？蛙囀袌龈偁幐窬置骼剩堫^企業(yè)宇通客車憑借卓越的管理能力，品牌、成本、技術和盈利能力均遙遙領先競爭對手，抗風險能力強，具備較高的確定性。從估值來看，當前宇通客車PE12.8倍，位于歷史估值中位數(shù)（13.5倍）之下，我們認為，行業(yè)的短暫調(diào)整加快過剩和落后產(chǎn)能的出清，寒冬過后剩者為王，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將享受更有利的競爭格局，仍然具備長期持有價值。此外，在景氣的下行周期，投資者的悲觀情緒易被放大，龍頭企業(yè)存在超跌機會。

5、 風險提示

（1）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行不及預期；

（2）新能源汽車補貼政策不及預期；

（3）行業(yè)政策調(diào)整風險；

（4）汽車行業(yè)行業(yè)景氣度不及預期。