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一、中國(guó)私募股權(quán)投資三十年
廣義的私募股權(quán)投資(Private Equity，簡(jiǎn)稱PE)，涵蓋企業(yè)發(fā)展各階段的股權(quán)投資，包括從種子期的天使投資、初創(chuàng)發(fā)展期的創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資，擴(kuò)展成熟期Pre-IPO階段的投資，到上市后的PIPE投資(privateinvestment in public equity)、并購(gòu)?fù)顿Y，以及房地產(chǎn)基金、夾層資本等。
創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital,簡(jiǎn)稱 VC)是廣義私募股權(quán)投資的一種，是指對(duì)新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供特有的資本經(jīng)營(yíng)等增值服務(wù)，以期分享其高成長(zhǎng)帶來的長(zhǎng)期資本增值。創(chuàng)投發(fā)源于上世紀(jì)40年代的美國(guó)，大發(fā)展出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代后。
我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)萌芽于上世紀(jì)八九十年代，起起伏伏、大浪淘沙，三十年的發(fā)展歷程可以劃分為萌芽、曙光、崛起、成熟四個(gè)階段。
萌芽：VC/PE拓荒（1985年—2004年）
上世紀(jì)八九十年代，萬物初生，商業(yè)萌動(dòng)，各種商業(yè)形態(tài)開始涌入中國(guó)，我國(guó)VC/PE開始萌芽。在行業(yè)發(fā)展初期，政府起了主導(dǎo)作用，一系列以促進(jìn)科技進(jìn)步為目的的政策，推動(dòng)了中國(guó)VC/PE 行業(yè)的初步發(fā)展。1998年創(chuàng)業(yè)板開啟了長(zhǎng)達(dá)10年的設(shè)立征程，大量 VC/PE 機(jī)構(gòu)如雨后春筍般應(yīng)運(yùn)而生，其中包括闞治東出任第一任總裁的“深創(chuàng)投”。但是，由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)股權(quán)分臵問題一直沒有解決，VC/PE投資的項(xiàng)目難以通過國(guó)內(nèi)企業(yè)上市退出，退出渠道嚴(yán)重受阻。當(dāng)時(shí)活躍在市場(chǎng)上的主要是一些外資性質(zhì)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，投資擬到海外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)。
曙光：股改全流通的“救贖”（2004年-2008年）
在中國(guó)VC/PE歷史中，2005年是一個(gè)被載入史冊(cè)的年份，外資基金大量進(jìn)入、本土VC/PE迎來新生。2005年4月29日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)，股票全流通打通了私募股權(quán)投資的退出主渠道，這成為中國(guó)本土VC/PE大發(fā)展最重要的推動(dòng)力之一。隨著股權(quán)分臵改革的圓滿結(jié)束，本土VC/PE紛紛進(jìn)入收獲期。2007年6月1日修訂后的《合伙企業(yè)法》開始實(shí)施，修訂后的《合伙企業(yè)法》明確了有限合伙人的法律地位、法人可以作合伙人、稅收的穿透計(jì)算等問題，這為我國(guó)VC/PE基金籌集拓寬了渠道，避免了公司制私募股權(quán)投資基金雙重納稅的問題。
崛起：創(chuàng)業(yè)板開通，全民PE時(shí)代開啟（2009年-2011年）
2009年是中國(guó)VC/PE歷史上值得大書特書的一年。2009年10月30日，期待已久的創(chuàng)業(yè)板在深圳推出，大量高成長(zhǎng)的中小企業(yè)可以在創(chuàng)業(yè)板上市，這進(jìn)一步拓寬了VC/PE的退出渠道。首批28家創(chuàng)業(yè)板公司背后分別是20家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，從此本土VC/PE風(fēng)生水起，一時(shí)間“全民 PE”，到處都是Pre-IPO。我國(guó) VC/PE行業(yè)發(fā)展進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期。2012年市場(chǎng)達(dá)到頂點(diǎn)后出現(xiàn)泡沫，加上IPO暫停，行業(yè)出現(xiàn)一定下滑。
成熟：政策紅利頻頻，從火爆到理性（2012年至今）
十八屆三中全會(huì)以后政策逐漸明朗，并購(gòu)重組利好密集出臺(tái)，再加上IPO堰塞湖，并購(gòu)作為VC/PE投資的退出渠道逐步升溫。2014年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，明確構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)大力發(fā)展私募行業(yè)，2014年9月李克強(qiáng)總理提出“大眾創(chuàng)業(yè)”、“萬眾創(chuàng)新”、2015年以來新三板分層正式落地、IPO加速、上?？苿?chuàng)板開板、國(guó)企改革進(jìn)入深水期等，一系列政策利好推動(dòng)VC/PE行業(yè)朝著更加理性、健康的方向發(fā)展。
二、VC/PE的黃金時(shí)代
近年來隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和金融體系不斷完善，政策紅利頻頻發(fā)力，我國(guó)VC/PE行業(yè)發(fā)展進(jìn)入黃金時(shí)代，行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)模式持續(xù)創(chuàng)新，在金融體系中扮演著越來越重要的角色。
1.我國(guó)VC/PE募投金額再創(chuàng)歷史新高
募資方面，2016年前11月我國(guó)VC/PE基金募集數(shù)和募資金額創(chuàng)歷史新高。根據(jù)清科集團(tuán)數(shù)據(jù)，2016年前11月我國(guó)VC/PE市場(chǎng)共新募集2191只基金，接近2015年全年基金募集數(shù)，募集總額達(dá)到11543.54億元，是2015年全年募資金額的1.47倍。
投資方面，2016年前11月我國(guó)VC/PE市場(chǎng)投資熱度繼續(xù)高漲。根據(jù)清科集團(tuán)數(shù)據(jù)，2016年前11月中國(guó)VC/PE共發(fā)生投資案例7859起，較2015年有所回落，共涉及金額6683.37億元，超過2015年全年投資總金額。在披露案例的全部投資交易中，VC平均投資規(guī)模0.33億元，平均投資規(guī)模有所下降，一定程度上說明投資項(xiàng)目估值趨于理性。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓和IPO是VC/PE最主要退出方式。根據(jù)清科集團(tuán)數(shù)據(jù)，2016年前11月我國(guó)VC/PE市場(chǎng)共發(fā)生1554筆退出交易。從退出方式上來看，2016年前11月共發(fā)生482筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，占比高達(dá)31.02%；IPO實(shí)現(xiàn)492筆退出，占比31.66%；排名第三的是并購(gòu)?fù)顺龇绞?，共涉?97筆退出，占比19.11%。
2.三維度判斷行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期快速成長(zhǎng)期
從募資、投資、退出三個(gè)維度來看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)正迎來最好的時(shí)代，行業(yè)發(fā)展空間非常廣闊。
一是從募資端來看，中國(guó)私人財(cái)富市場(chǎng)持續(xù)釋放可觀的增長(zhǎng)潛力和巨大的市場(chǎng)價(jià)值，隨著市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和金融產(chǎn)品的豐富，高凈值人士資產(chǎn)配臵將向多元化發(fā)展，這將為行業(yè)帶來持續(xù)增長(zhǎng)的可投資資本；
二是從投資端來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)下，VC/PE 對(duì)推動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、打造新經(jīng)濟(jì)引擎、服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮重要作用，在“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的政策東風(fēng)下，好的投資項(xiàng)目將源源不斷的涌現(xiàn)。
三是從退出端來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋催生出多層次資本市場(chǎng)，將改革VC/PE傳統(tǒng)退出方式，從IPO加速到新三板、再到區(qū)域股權(quán)交易中心，退出方式愈加豐富多彩。
2.1.募資端：中國(guó)私人財(cái)富釋放巨大市場(chǎng)價(jià)值
受益于三十年來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民財(cái)富積累，中國(guó)私人財(cái)富市場(chǎng)持續(xù)釋放著可觀增長(zhǎng)潛力和巨大市場(chǎng)價(jià)值。一方面我國(guó)居民家庭可支配收入大幅增長(zhǎng)，在2000年到2015年間，中國(guó)城鎮(zhèn)居民平均可支配收入從6280元增長(zhǎng)到31790元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率10.67%，農(nóng)村居民年均純收入從2253元增長(zhǎng)到10772元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率10.27。另一方面，城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)從39.4下降到35，農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)從49.1下降到37.7，這意味著居民用于維持基本生活之外的支出比例在增長(zhǎng)，居民家庭的財(cái)富管理需求在逐步提升。
根據(jù)貝恩公司和招商銀行聯(lián)合發(fā)布的私人財(cái)富報(bào)告，2015年我國(guó)高凈值人群（可投資資產(chǎn)在1000萬以上）總數(shù)達(dá)到126萬人，較 2014年104萬人增長(zhǎng)21.2%，高凈值人群持有的可投資資產(chǎn)規(guī)?？傤~達(dá)到37.2萬億元，較2014年31.8萬億元增長(zhǎng)16.9%。
低利率時(shí)代帶來的“資產(chǎn)荒”將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。雖然未來一段時(shí)間貨幣政策在“內(nèi)防資產(chǎn)泡沫，外顧匯率穩(wěn)定”的環(huán)境下寬松空間受限，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下調(diào)，中長(zhǎng)期來看我國(guó)廣譜利率水平大概率仍將繼續(xù)下臺(tái)階，無論是機(jī)構(gòu)還是高凈值個(gè)人的資產(chǎn)端配臵壓力將常在。
隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行和金融產(chǎn)品不斷豐富，我國(guó)高凈值人士資產(chǎn)配置將向多元化發(fā)展。根據(jù)胡潤(rùn)百富《2015年度中國(guó)高凈值人群資產(chǎn)配置白皮書》，存款和不動(dòng)產(chǎn)（房產(chǎn)）投資仍然是中國(guó)高凈值人群最主要的投資理財(cái)方式，98%的高凈值人士使用這兩種方式進(jìn)行投資理財(cái)，且存款在資產(chǎn)配臵中占比38%，不動(dòng)產(chǎn)占比35%。但隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行和金融產(chǎn)品不斷豐富，國(guó)內(nèi)高凈值人士的資產(chǎn)配臵必將向多元化、合理化的方向發(fā)展——原本更關(guān)注低風(fēng)險(xiǎn)、固定收益類投資項(xiàng)目，現(xiàn)在開始逐步嘗試高風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益類、有波動(dòng)性、帶創(chuàng)新性、相對(duì)有技術(shù)含量的產(chǎn)品。
根據(jù)BCG和興業(yè)私人銀行2015年對(duì)高凈值客戶的調(diào)研，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的下滑，高凈值個(gè)人積極尋求其他收益較高的投資機(jī)會(huì)，例如VC/PE、貴金屬、大宗商品等。國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)配臵也需要“耶魯模式”的實(shí)踐，投資于VC/PE基金是可能的實(shí)踐方向。
2.2.投資端：政策紅利+ 國(guó)企改革利于孵化優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目
當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，步入深度調(diào)整“三期疊加”的新常態(tài)。VC/PE、特別是創(chuàng)投對(duì)推動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、打造新經(jīng)濟(jì)引擎、服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要作用引起了全社會(huì)的高度關(guān)注，受到國(guó)務(wù)院的大力鼓勵(lì)和支持。李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確指出，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，不僅要改造提升傳統(tǒng)功能，更需要以創(chuàng)業(yè)投資為支撐，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)、培育新功能”。在“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的政策東風(fēng)下，好的投資項(xiàng)目將源源不斷的涌現(xiàn)。
國(guó)企改革為VC/PE行業(yè)帶來更多的業(yè)務(wù)可能。從目前公布的改革安排看，在混合所有制大方向的前提下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、上市及資產(chǎn)剝離等為主要的改革手段，且比較傾向于與戰(zhàn)略投資者合作，這種要求使得具備較全面戰(zhàn)略資源的VC/PE機(jī)構(gòu)將會(huì)在國(guó)改參與的競(jìng)爭(zhēng)中擁有更大的優(yōu)勢(shì)。
2.3.退出端：多層次資本市場(chǎng)建設(shè)改革VC/PE
我國(guó)已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，對(duì)新經(jīng)濟(jì)融資支持最為有效的是資本市場(chǎng)直接融資，股權(quán)融資將大行其道。過去20年我國(guó)核心資本支持是以銀行信貸為標(biāo)志的間接融資，這與我國(guó)以房地產(chǎn)投資為主的舊增長(zhǎng)模式相關(guān)。社會(huì)融資過于依賴商業(yè)銀行導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)集中、杠桿水平過高、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高。近年來隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式換檔，債權(quán)可以提供的回報(bào)率逐步下降，而新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式以高科技、輕資產(chǎn)為主，沒有足夠多的資產(chǎn)抵押物。如果說前10年是以銀行為主導(dǎo)的間接融資時(shí)代，那么今后10年將進(jìn)入直接融資時(shí)代。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋催生多層次資本市場(chǎng)，而多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將改革VC/PE業(yè)態(tài)，主要是改變行業(yè)傳統(tǒng)的退出方式。從 VC/PE 退出歷史來看，IPO曾經(jīng)是最主要的退出方式，歷史上股權(quán)分臵改革和創(chuàng)業(yè)板的推出都成就了VC/PE退出的高峰。但是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將大大擴(kuò)充VC/PE的退出渠道，新三板和區(qū)域股權(quán)交易中心都已成為其退出的重要渠道。
3.政策支持，2017年發(fā)展更可期待
3.1.IPO審批加速，VC/PE迎收獲潮
IPO是VC/PE最重要的退出渠道之一，VC/PE通過IPO退出的賬面金額與當(dāng)年IPO發(fā)行規(guī)模和家數(shù)直接相關(guān)。近年來VC/PE通過IPO退出金額最多的是2010和2011年，而這兩年IPO發(fā)行規(guī)模和發(fā)行家數(shù)最多，2013年國(guó)內(nèi)IPO暫停，當(dāng)年沒有一家VC/PE通過IPO退出。
通過IPO退出VC/PE普遍掙的盆滿缽滿。近年來“全民 PE”的火爆不斷推高項(xiàng)目估值導(dǎo)致VC/PE平均賬面投資回報(bào)有所下降，2012年以前平均回報(bào)在8倍左右，之后降至3倍左右。即便如此對(duì)VC/PE而言，通過IPO退出仍然是獲得高投資回報(bào)的最重要方式。
2016年三季度以來，IPO發(fā)行和審核雙雙提速，VC/PE迎來IPO退出高潮。首先，2016年8月以后IPO發(fā)行速度明顯加快，2016年后5個(gè)月IPO發(fā)行規(guī)模是2016年前7個(gè)月的3倍還多。第二，2016年11月以來IPO批文下發(fā)提速，前10個(gè)月基本保持平均每月兩批次的下發(fā)節(jié)奏，進(jìn)入11月以來變成每周一批次，基本維持每月下發(fā)50家左右的速度。按當(dāng)前620余家IPO排隊(duì)企業(yè)計(jì)算，如維持當(dāng)前每周一批次的進(jìn)度不變，那么約一年時(shí)間即可消化完所有排隊(duì)企業(yè)VC/PE 將在2017—2018年迎來可觀的IPO退出高潮。
3.2.在 新三板流動(dòng)性有望在2017年明顯改善
隨著新三板掛牌數(shù)量的激增和流動(dòng)性的逐步改善，我國(guó)VC/PE市場(chǎng)的退出數(shù)量和格局已經(jīng)發(fā)生巨大變化。VC/PE積極推動(dòng)已投企業(yè)在新三板掛牌，并參與新三板投資，在新三板掛牌退出的案例數(shù)越來越多，成為最主要的退出方式之一。
2017年新三板將進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”階段，無論是從宏觀層面還是從新三板自身的改革層面來看，包括流動(dòng)性不足在內(nèi)的“發(fā)展的問題，成長(zhǎng)的煩惱”將在未來一段時(shí)間有所改善。從宏觀層面來看，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、打通直接融資通道、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展已成為國(guó)家金融改革的指導(dǎo)性綱領(lǐng)，新三板的功能性定位在金融改革中的重要性不言而喻。從新三板自身的改革進(jìn)程看，新三板的改革路徑逐步清晰，包括私募做市、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制等一系列流動(dòng)性改善措施會(huì)相繼推出。
私募做市試點(diǎn)開啟做市新動(dòng)力
2016年12月13日全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布10家參與做市試點(diǎn)的私募機(jī)構(gòu)名單，將與現(xiàn)有的88家券商形成近百家的做市商隊(duì)伍。私募機(jī)構(gòu)加入做市商隊(duì)伍，既有利于引進(jìn)流動(dòng)性“活水”，也有利于形成競(jìng)爭(zhēng)格局，是改善流動(dòng)性的好開端。
新三板轉(zhuǎn)板有望2017年落地，提升市場(chǎng)交易活躍性
2016年12月19日國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，“研究推出全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)”。與以往不同的是，此次提出正是基于有轉(zhuǎn)板可能的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域企業(yè)，同時(shí)該《規(guī)劃》在以往提出研究轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，要求研究推出轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，并重點(diǎn)提到包括新一代信息技術(shù)、高端制造、生物、綠色低碳、數(shù)字創(chuàng)業(yè)等五個(gè)細(xì)分域。相關(guān)人士認(rèn)為，此次國(guó)務(wù)院文件提及轉(zhuǎn)板試點(diǎn)更具針對(duì)性，且具有實(shí)質(zhì)推動(dòng)意義，未來首批轉(zhuǎn)板試點(diǎn)預(yù)計(jì)將在這五個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中產(chǎn)生，尤其是新一代信息技術(shù)這一細(xì)分領(lǐng)域的新三板掛牌企業(yè)獲得轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的可能性最大?；蚵氏仍圏c(diǎn)轉(zhuǎn)板的五大領(lǐng)域與國(guó)內(nèi)VC/PE最集中投資的行業(yè)重合度非常高。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2016年前11月我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)發(fā)生的3391起投資中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)(752起)、IT行業(yè)（520起）、生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)(425起)位居前三位。轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出，將大大提升掛牌企業(yè)的估值水平，從而引導(dǎo)投資者更積極的布局新三板，帶動(dòng)新三板交易市場(chǎng)的活躍，進(jìn)而提高VC/PE的投資熱情和投資收益。
三、我國(guó)VC/PE商業(yè)模式之四大典范
我們按業(yè)務(wù)范圍的不同把VC/PE公司分為四種類型，分別是天使/VC模式、Pre-IPO模式、“上市公司+PE”模式和全產(chǎn)業(yè)鏈模式，并選取四種類型的代表公司進(jìn)行分析。
天使/VC模式：
根據(jù)一家企業(yè)的生命周期拋物線，天使/VC 模式的公司主要關(guān)注對(duì)種子期、初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的投資。非上市公司中梅花創(chuàng)投是這一類企業(yè)的典型代表，對(duì)包括趣分期在內(nèi)的投資證明其篩選項(xiàng)目的實(shí)力；上市公司有張江高科、力合股份、杉杉股份等也有部分業(yè)務(wù)涉及。
Pre-IPO模式：
這類公司主要專注對(duì)成熟企業(yè)進(jìn)行的投資，投資于企業(yè)上市之前，或預(yù)期企業(yè)可近期上市時(shí)，其退出方式一般為，企業(yè)上市后，從公開資本市場(chǎng)出售股票退出。同天使/VC類公司不同，Pre-IPO的投資時(shí)點(diǎn)在企業(yè)規(guī)模與盈收已達(dá)可上市水平時(shí)，甚至企業(yè)已經(jīng)站在股市門口。此種模式在IPO加速的2017年盈利彈性相較其他模式更為受益，目前尚沒有上市公司專注于此塊業(yè)務(wù)，在非上市公司中，素有“企業(yè)上市工廠”之稱的盈科資本是這種模式的行業(yè)領(lǐng)先者。
“上市公司+PE ”模式
該模式由“硅谷天堂”首創(chuàng)，主要是PE和上市公司聯(lián)合運(yùn)作，PE獲取股權(quán)成為上市公司股東，再通過成立并購(gòu)基金或簽訂市值管理協(xié)議綁定利益主體，然后 PE 收購(gòu)相關(guān)并購(gòu)標(biāo)的，最后在約定時(shí)間內(nèi)將并購(gòu)標(biāo)的出售給上市公司。硅谷天堂是此類公司的典型代表，上市公司錢江水利部分持有硅谷天堂股權(quán)。
全產(chǎn)業(yè)鏈模式
這類公司已經(jīng)從單一的商業(yè)模式向全產(chǎn)業(yè)鏈模式、系統(tǒng)性平臺(tái)轉(zhuǎn)變，不再是專注于某一特定時(shí)間段的投資，而是構(gòu)建資本的全產(chǎn)業(yè)鏈和要素的大系統(tǒng)平臺(tái)，形成天使、創(chuàng)投、pre-IPO、并購(gòu)、債權(quán)、固定收益、夾層、海外投資等多種私募投資管理模式相輔相成的業(yè)務(wù)格局。我們選取的典型公司是九鼎投資，魯信創(chuàng)投也是這類公司的代表。
1.天使/VC模式：梅花創(chuàng)投/ 張江高科/ 力合股份等
梅花天使創(chuàng)投成立于2014年5月，目前管理4只數(shù)億元的人民幣基金，專注于TMT領(lǐng)域的種子期、早期投資。公司2014-2015年被清科集團(tuán)評(píng)為中國(guó)天使投資機(jī)構(gòu)10強(qiáng)。
梅花天使創(chuàng)始人吳世春表示：“資本寒冬是發(fā)現(xiàn)好項(xiàng)目的時(shí)候，看看過往的歷史，每一個(gè)寒冬之后反而會(huì)誕生偉大的企業(yè)，我們一直保持自己的節(jié)奏，并沒有跟隨經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)去投資。因?yàn)槲覀兺对缙冢吹帽容^長(zhǎng)遠(yuǎn)，都是為了5-6年后有投資回報(bào)?！惫緩牡谝黄谀假Y投項(xiàng)目到現(xiàn)在，共投資100余個(gè)項(xiàng)目，覆蓋各個(gè)垂直領(lǐng)域。平均每個(gè)項(xiàng)目投資額為300萬左右，帳面回報(bào)超過5倍，所投的項(xiàng)目中，約有80%在半年之內(nèi)拿到了A輪融資。其中，手機(jī)游戲《大掌門》的開發(fā)商玩蟹科技以17.39億元的高價(jià)被掌趣科技收購(gòu)，吳世春的這筆40萬的天使投資獲得1000倍投資回報(bào)。
在這100多個(gè)項(xiàng)目中，梅花創(chuàng)投投出了趣分期、蜜芽寶貝、小牛電動(dòng)、FILL耳機(jī)、solo桌面、福佑卡車、51社保等多個(gè)明星項(xiàng)目。
2.Pre-IPO模式：盈科資本
盈科創(chuàng)新資產(chǎn)管理有限公司(簡(jiǎn)稱“盈科資本”)，是一家專注于Pre-IPO階段投資的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，有“企業(yè)上市工廠”之稱，是2014年中基協(xié)首批備案機(jī)構(gòu)。截至2016年12月31日，盈科資本管理25支基金，管理資產(chǎn)規(guī)模72.5億元。其中90%以上的資金來源于機(jī)構(gòu)投資者。在IPO加速的2017年，盈科資本專注 Pre-IPO 的商業(yè)模式相較其他模式更為受益。
盈科資本專注Pre-IPO投資，秉承風(fēng)險(xiǎn)可控與價(jià)值投資并重的理念，聚焦治理規(guī)范、符合上市要求的細(xì)分行業(yè)龍頭。投資六年來累計(jì)投資項(xiàng)目60余個(gè)，其中火炬電子和南威軟件等11家企業(yè)已在境內(nèi)外成功上市或并購(gòu)?fù)顺?，?0家企業(yè)在會(huì)排隊(duì)。根據(jù)其官方主頁(yè)披露，預(yù)計(jì)截至2017年底累計(jì)申報(bào)IPO企業(yè)數(shù)將達(dá)50—60家，占全市場(chǎng)申報(bào)IPO項(xiàng)目總數(shù)的10%。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的私募基金管理人公開信息顯示，全國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金(規(guī)模10億以上)私募管理人（含所有類型VC/PE機(jī)構(gòu)）排名中，盈科資本高居第18位（民營(yíng)創(chuàng)投排名中高居第6位）。
盈科資本通過高度集成的工廠化作業(yè)模式來保證投資的規(guī)模和質(zhì)量
投資流程細(xì)化為項(xiàng)目立項(xiàng)、盡職調(diào)查、內(nèi)核風(fēng)控、投資決策等多個(gè)階段，每個(gè)團(tuán)隊(duì)只負(fù)責(zé)其中的一個(gè)環(huán)節(jié)，保證了各個(gè)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性、獨(dú)立性與項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)的高效性。
盈科資本以券商內(nèi)核制度標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)新性地建立了項(xiàng)目?jī)?nèi)核委員會(huì)
根據(jù)IPO標(biāo)準(zhǔn)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行審核。由資深保薦人擔(dān)任主席的內(nèi)核委員會(huì)在盡調(diào)團(tuán)隊(duì)深入調(diào)研的基礎(chǔ)上進(jìn)行內(nèi)核，保障了項(xiàng)目投資質(zhì)量和IPO成功率。
在退出策略上，盈科資本秉承著收益、流動(dòng)性與輔助企業(yè)成長(zhǎng)并重的策略，并與多家上市公司成立并購(gòu)基金尋求多元化退出模式
既能保證較高的退出收益，也能保證資金的高流動(dòng)性，還能實(shí)實(shí)在在地扶持優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展。
3.“PE+ 上市公司”模式：硅谷天堂
硅谷天堂成立于2006年8月，是以并購(gòu)整合專業(yè)服務(wù)見長(zhǎng)的綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，公司于2015年7月在新三板掛牌。經(jīng)過多年發(fā)展，公司形成了“上市公司+PE”、私募股權(quán)投資基金管理、自有資金投資三大商業(yè)模式，公司是“上市公司+PE”模式的典范。
傳統(tǒng)商業(yè)模式之一：私募股權(quán)投資基金管理
公司作為私募基金管理人，通過私募的方式募集投資人資金，尋找潛在項(xiàng)目并篩選、投資、退出以獲得收益。公司受托管理基金，每年從基金資產(chǎn)中收取一定比例的管理費(fèi)用，并從基金或項(xiàng)目收益中抽取一定比例業(yè)績(jī)提成。
傳統(tǒng)商業(yè)模式之二：自有資金投資
公司用自有資金以跟投的方式投資于項(xiàng)目，通過項(xiàng)目未來的上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)退出等方式獲得資本增值、投資收益。在該種模式下公司收入來源主要為投資收益。
最具特色的商業(yè)模式：“PE+ 上市公司”
公司自2010年開始向以并購(gòu)為核心業(yè)務(wù)的綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)與上市公司合作。公司角色定位于“友好型積極股東主義的倡行者”，為“PE+上市公司”投資模式的首創(chuàng)者。
公司首創(chuàng)“PE+上市公司”模式主要有三步。首先是獲取上市公司部分股權(quán)，一種是成為不足5%的小股東，另一種是成為有較大影響力的股東如第二大股東。第二步PE機(jī)構(gòu)和上市公司或關(guān)聯(lián)方通過成立并購(gòu)基金或設(shè)立公司等方式搭建并購(gòu)平臺(tái)，或直接簽訂市值管理協(xié)議或并購(gòu)顧問協(xié)議約定利益分配方式，捆綁成利益共同體。第三步，PE機(jī)構(gòu)根據(jù)上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略尋找并購(gòu)標(biāo)的，進(jìn)行控股型收購(gòu)，兩者聯(lián)合管理并購(gòu)標(biāo)的，在約定時(shí)間將其出售給上市公司。
“PE+上市公司”模式有利亦有弊。優(yōu)點(diǎn)在于，對(duì)上市公司而言，促進(jìn)其積極利用并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，可以通過并購(gòu)基金放大杠桿，提高資本運(yùn)作效率；對(duì)PE而言，提前鎖定特定上市公司作為退出渠道，提高了PE投資的安全性和流動(dòng)性，最后還能分享上市公司重組整合收益。然而這種模式也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和弊端，比如上市公司和PE合作后往往會(huì)帶來股價(jià)大幅上漲，PE在接觸項(xiàng)目過程中會(huì)掌握大量?jī)?nèi)部信息，可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等現(xiàn)象，監(jiān)管部門明確表示將采取多種措施加強(qiáng)對(duì)此類投資模式的監(jiān)管。
4.全產(chǎn)業(yè)鏈模式：九鼎投資/ 魯信創(chuàng)投
九鼎投資在私募股權(quán)投資領(lǐng)域深耕近10年，經(jīng)歷中國(guó)經(jīng)濟(jì)體各個(gè)周期，創(chuàng)新性的開創(chuàng)了標(biāo)準(zhǔn)化、體系化、可復(fù)制的 PE 投資募、投、管、退流程和高質(zhì)量的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，高峰時(shí)期在2011年投資近100家企業(yè)，成為當(dāng)之無愧的PE工廠。
九鼎投資過去主要以成長(zhǎng)型、成熟型企業(yè)參股投資模式的私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)為主，隨著投融資環(huán)境變化和投資機(jī)會(huì)的多樣化，公司目標(biāo)成為世界一流的投資與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，正在轉(zhuǎn)向并購(gòu)、pre-IPO、創(chuàng)投、債權(quán)、固定收益、夾層、海外投資等多種私募投資管理模式相輔相成的業(yè)務(wù)格局。
兼顧“成長(zhǎng)型投資”和“并購(gòu)型投資”
一方面，九鼎堅(jiān)持并購(gòu)?fù)顿Y戰(zhàn)略，幫助優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)通過橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、跨境并購(gòu)等多種手段，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)升級(jí)。并購(gòu)的重點(diǎn)是各類行業(yè)龍頭，重點(diǎn)聚焦消費(fèi)升級(jí)、先進(jìn)制造、醫(yī)藥醫(yī)療、信息技術(shù)等領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。另一方面，公司兼顧成長(zhǎng)型投資，在消費(fèi)、先進(jìn)制造、環(huán)保、TMT等高成長(zhǎng)企業(yè)，精選成熟期未上市企業(yè)，開展適度的成長(zhǎng)型投資。此外，加大VC投資力度，挖掘具有成為行業(yè)龍頭潛質(zhì)的高成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
小巨人模式：對(duì)外開放自身平臺(tái)資源，激勵(lì)作用明顯
發(fā)展平臺(tái)化經(jīng)營(yíng)的一個(gè)關(guān)鍵是在 GP 層面分股權(quán)。九鼎推出的“小巨人計(jì)劃”即是在GP層面分出30%的股權(quán)給外部團(tuán)隊(duì)。由九鼎投資和優(yōu)秀專業(yè)人士及其團(tuán)隊(duì)共同出資設(shè)立投資管理機(jī)構(gòu)，開展某一項(xiàng)或幾項(xiàng)具體細(xì)分領(lǐng)域的投資管理業(yè)務(wù)，拓寬傳統(tǒng)成熟型企業(yè)參股投資之外的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，滿足更加多樣化的客戶需求。通過公司的資源支持，幫助小巨人成長(zhǎng)并拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)公司和優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)的共贏發(fā)展。具體合作方式上，采取與相關(guān)人選及其團(tuán)隊(duì)核心骨干設(shè)立冠以“九鼎”字樣的合資公司的方式予以實(shí)施，九鼎或其子公司在合資公司中持股比例為70%左右。
