行業(yè)觀點(diǎn)

驅(qū)動義烏件量增長的商家結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷以本地商家主導(dǎo)到外地商家主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，核心在于貨源、倉配優(yōu)勢。①義烏在行業(yè)可謂“舉足輕重”，業(yè)務(wù)量規(guī)?，F(xiàn)已接近全國第二。②14年以來，義烏快遞單價下降超6成，遠(yuǎn)高于全國和浙江平均水平。③義烏快遞價格在日單量超過1000票（年銷售量超過35萬件）的情況下顯著低于周邊地區(qū)，差距可達(dá)0.3-0.5元/票。測算對客單價30元，年消費(fèi)人數(shù)40萬人左右的中型商家，單票價格下降0.5元，利潤增厚約27%左右。這部分商家已有足夠的動力在義烏區(qū)域布局倉配。

單價一路走低，義烏加盟商盈利主要依靠總部補(bǔ)貼和業(yè)務(wù)量對賭成功后的返點(diǎn)，特殊的結(jié)算方式使義烏地區(qū)加盟商現(xiàn)金流普遍較好。①對義烏地區(qū)的快遞加盟商而言，其收入來源包括：1快遞件量；2.總部公司的補(bǔ)貼；3.與總部公司對賭成功后的返點(diǎn)（即總部特殊的補(bǔ)貼）。模擬測算加盟商快遞件量的盈利能力，實則接近盈虧平衡。②低價走量模式下，義烏地區(qū)的加盟商需要考慮風(fēng)控和墊資安全，采用一定比例的預(yù)付制度能夠幫助網(wǎng)點(diǎn)有效緩解快遞費(fèi)下行+剛性成本帶來的資金壓力。

完備的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、服務(wù)型政府、良好的配套設(shè)施成就義烏這一“電商之都”，實則是中國傳統(tǒng)制造業(yè)向具備成本和效率優(yōu)勢地區(qū)集聚的縮影。①義烏紡織服裝等小商品生產(chǎn)批發(fā)為主的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，是其成為全國最大電商集聚基地之一的重要支撐因素，并決定了義烏商貿(mào)“低價走量”的模式。②傳統(tǒng)制造業(yè)正經(jīng)歷向具備成本和效率優(yōu)勢的地區(qū)集聚，并體現(xiàn)為區(qū)域集中度提升，由沿海向周邊擴(kuò)散。以化纖行業(yè)為例，山東、江蘇、河南等地化纖產(chǎn)出占比下降，產(chǎn)出向占比最高的浙江集聚。紡織也是向優(yōu)勢地區(qū)如浙江、江蘇等地集聚。

義烏價格戰(zhàn)或是常態(tài)，并非觀測行業(yè)競爭格局是否穩(wěn)態(tài)的有效指標(biāo)。①義烏地區(qū)愈演愈烈的價格戰(zhàn)，是產(chǎn)業(yè)鏈的不同利益方的不同利益訴求博弈的結(jié)果，體現(xiàn)為：總部公司以量為先、加盟商利潤的驅(qū)動、商家要素成本的降低。②“類義烏商圈”的集聚現(xiàn)象正呈現(xiàn)出“部分區(qū)域分布密度持續(xù)提高、擴(kuò)張速度降低”的發(fā)展趨勢。

這一發(fā)展趨勢，或使得以義烏為代表的部分地區(qū)的快遞價格戰(zhàn)，成為一種常態(tài)。即龐大的業(yè)務(wù)量規(guī)模和多樣的細(xì)分品類，使得未來即使行業(yè)競爭格局明晰，部分電商集聚地區(qū)仍舊存在良性價格戰(zhàn)的可能。③價格戰(zhàn)越激烈，摩擦成本越低，產(chǎn)能出清的過程自然漫長。攻而必勝者，攻其所不守也。義烏的焦灼戰(zhàn)事，可能與具備成本優(yōu)勢的公司加速收割其他地區(qū)的市場份額同時發(fā)生。

投資建議

短期而言，在價格下降5%-10%而業(yè)務(wù)量增長35%的假設(shè)下，龍頭公司有望錄得20%左右的扣非增速。競爭格局的不確定性，使DCF估值并無太大參考價值。以PE和PEG估值，則龍頭公司更高的件量增長為其帶來了更好的估值支撐。個股推薦中通快遞和韻達(dá)股份，關(guān)注申通快遞與圓通快遞下半年的成本變化趨勢。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、電商增速不及預(yù)期、社保沖擊。

內(nèi)容目錄

1.產(chǎn)業(yè)集聚成就義烏快遞業(yè)務(wù)量高增長 4

1.1 義烏電商產(chǎn)業(yè)園經(jīng)歷了以本地商家主導(dǎo)到外地商家主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變 4

1.2 快遞價格洼地，抬升商家利潤空間 6

2. 義烏快遞市場競爭激烈 7

2.1 價格一路走低，加盟商盈利幾何 7

2.1 特殊的結(jié)算方式： 中型規(guī)模以上的商家可直接買面單，加盟商現(xiàn)金流好 8

3. 對其他地區(qū)競爭情況的啟示 8

3.1 溯源：完備的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、服務(wù)型政府、良好的配套設(shè)施成就 “電商之都 ” 8

3.2 義烏價格戰(zhàn)或是常態(tài)，并非觀測 行業(yè) 競爭格局 是否穩(wěn)態(tài) 的有效指標(biāo) 11

3.3 不同地區(qū)的業(yè)務(wù)量收割難度不一，其他地區(qū)或?qū)⒓铀傧磁?13

4. 投資建議 14

5. 風(fēng)險提示 14

1. 產(chǎn)業(yè)集聚成就義烏快遞業(yè)務(wù)量高增長

1.1 義烏電商產(chǎn)業(yè)園經(jīng)歷了以本地商家主導(dǎo)到外地商家主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變

義烏地位在行業(yè)可謂“舉足輕重”。隨著“義烏商圈”對外拓展和輻射功能的不斷增強(qiáng)，義烏市場經(jīng)歷了從區(qū)域到全國、全球的拓展。2012 年-2017 年，全市電子商務(wù)交易額從520 億元增加至2220 億元。與之相對應(yīng)，2019H1，全國快遞業(yè)務(wù)總量為277 億件，其中金華（義烏）市的業(yè)務(wù)量約24 億件占比為8.6%，排名僅次于廣州，位居全國第二。

但驅(qū)動其件量增長的商家結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了一定轉(zhuǎn)變，即2016 年以來開始由義烏本地商家向外地商家轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變是義烏在貨源、倉配優(yōu)勢的直接體現(xiàn)。

義烏市17 年快遞業(yè)務(wù)量同比增速保持在50%以上，18 年同比增速下降至40%；19 年4 月份以來，義烏件量增速上升至60%，大幅領(lǐng)先于蘇州、溫州、寧波等城市。

義烏件量的快速增長可以從兩個維度分析，首先是快遞公司價格戰(zhàn)帶來的持續(xù)下降的物流成本吸引了部分商家在義烏設(shè)倉，甚至是整體入駐義烏。不斷增長的電商規(guī)模和降低的物流成本形成一個循環(huán)機(jī)制，快遞公司依靠高速增長的件量構(gòu)建成本優(yōu)勢，更低的價格又吸引了新的商家投放需求。

倉儲方面，首先電商向義烏集聚的背后是完整的產(chǎn)業(yè)鏈。從上游的OEM/ODM到物流配送環(huán)節(jié)，義烏都具有相對周邊城市獨(dú)特的優(yōu)勢。以小商品起家的義烏，聚集了一批運(yùn)營多年的成熟OEM/ODM。隨著線上品牌的競爭加劇，電商商家對快速生產(chǎn)能力提出了更高的要求，縮短從需求到樣品到供貨的時間。因此，更靠近貨源的義烏形成了其獨(dú)特的優(yōu)勢。

義烏市2019年6月平均租金約為25元/平米*月，較周邊城市價格便宜25%左右。義烏市倉庫空置率僅為3.15%，是周邊五個城市中最低值。為解決倉儲資源瓶頸，目前義烏市政府在兩方面投入大量資源，一是提高目前物流倉的集約化程度，二是發(fā)展電商智能倉，節(jié)省倉儲面積?？傮w來看，義烏低廉的倉儲成本也是其吸引電商集聚的重要因素之一。

1.2 快遞價格洼地，抬升商家利潤空間

作為電商平臺的成本中心，不斷加劇的價格戰(zhàn)降低了商家的要素成本，推升當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。“小商品市場”的產(chǎn)品定位，更使得義烏模式的本質(zhì)，在一定意義上可定義為“商家賺取的是快遞公司價格戰(zhàn)對其讓利的錢”。

2017 年天貓核心賣家年均發(fā)件量在40 萬件左右，對應(yīng)日均發(fā)貨量約為1000票/天。不過由于義烏市場本身聚焦大量頭部商家，這一規(guī)模在義烏當(dāng)?shù)厥袌龌究啥ㄎ粸橹行鸵?guī)模的商家。

從草根調(diào)研情況看，以上海電商密集的青浦區(qū)為例進(jìn)行對比：在日單量1000以下，快遞公司給出的報價差異并不顯著。而對于日單量超過1000票，均重0.5kg以下的客戶，義烏快遞網(wǎng)點(diǎn)給出的報價較上海青浦地區(qū)低約0.3-0.5元。（在義烏，首重1kg的價格參考有限，通?？爝f公司會進(jìn)一步根據(jù)150g，500g和1000g不同重量段進(jìn)行報價。這也從側(cè)面反映了義烏快遞競爭的激烈程度。）

我們以四個不同客單價和和銷售量的淘寶店鋪為例,模擬計算了單票價格下降對于商家利潤的影響。根據(jù)草根調(diào)研的情況，義烏快遞價格在日單量超過1000票（年銷售量超過35萬件）的情況下顯著低于周邊地區(qū)，差距一般可達(dá)03-0.5元/票。

從模擬計算的結(jié)果來看，單票快遞成本的下降對于不同規(guī)模和和客單價的商家影響不同。對于客單價和消費(fèi)人數(shù)均較高的大型淘寶店（店鋪1），快遞成本下降帶來的利潤增厚并不顯著，單票價格下降5毛，利潤上升約2.8%，原因是物流成本占其收入的比例較小。對于客單價30元，年消費(fèi)人數(shù)40萬人的中型商家，單票價格下降5毛，利潤增厚約27%。在這個比例，我們認(rèn)為這部分商家已有足夠的動力在義烏區(qū)域布局倉配環(huán)節(jié)。而對于客單價為20元或者以下的商家，物流成本的變化已經(jīng)可以決定這部分商家盈利與否。

2. 義烏快遞市場競爭激烈

2.1 價格一路走低，加盟商盈利幾何

義烏快遞市場的價格戰(zhàn)，實則是電商商家、快遞加盟商、總部公司多方利益博弈的非穩(wěn)態(tài)格局。對快遞公司而言，義烏市場是必須重視的戰(zhàn)略高地，是玩家廝殺中擊敗對手的首選之地。

在實地調(diào)研中我們了解到，盡管義烏快遞市場可謂全國快遞市場的價格洼地，但多數(shù)加盟商的盈利能力實則并不算差。

對義烏地區(qū)的快遞加盟商而言，其收入來源包括：1.快遞件量；2.總部公司的補(bǔ)貼；3.與總部公司對賭成功后的返點(diǎn)（即總部特殊的補(bǔ)貼）。

我們對加盟商的快遞業(yè)務(wù)部分做盈利情況的模擬測算，結(jié)果表明：若僅以快遞件量做盈利能力測算，加盟商當(dāng)前接近盈虧平衡的水平。但若選擇退網(wǎng)，則需承擔(dān)即期的虧損；不退網(wǎng)，則可獲得總部的補(bǔ)貼和業(yè)務(wù)量指標(biāo)完成后的額外返點(diǎn)。更加激進(jìn)的件量指標(biāo)，驅(qū)動價格進(jìn)一步下行。

2.1 特殊的結(jié)算方式：中型規(guī)模以上的商家可直接買面單，加盟商現(xiàn)金流好

快遞結(jié)賬方式分為月結(jié)款銷售制和預(yù)付款銷售制。

1）月結(jié)款制度：不僅限于單月一結(jié)，在大客戶資本式壓制下可能達(dá)到三個月一結(jié)，具體的賬期根據(jù)商家與網(wǎng)點(diǎn)協(xié)議1-3個月不等。月結(jié)的本質(zhì)是幫商家變向墊付周轉(zhuǎn)資金，使其進(jìn)貨成本與快遞費(fèi)的資金流成比例匹配，增加客戶粘性。

2）預(yù)付款銷售制：快遞單價較低導(dǎo)致快遞費(fèi)利潤低，且網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模與客戶規(guī)模越大，價格越低，而快遞網(wǎng)點(diǎn)的派費(fèi)、運(yùn)輸、操作成本大多剛性，越低的快遞費(fèi)收入對網(wǎng)點(diǎn)來說意味著更大的風(fēng)險，此時快遞費(fèi)結(jié)算更多的采用預(yù)付制，且預(yù)付款規(guī)模與件量規(guī)模成正比。

在義烏快遞市場，預(yù)付制度有效緩解了加盟商的資金壓力，保障其現(xiàn)金流。預(yù)付制確實更適用于義烏快遞市場，主要客戶為具備一定規(guī)模的大批量小商品賣家，在低價走量的模式下，網(wǎng)點(diǎn)需要考慮風(fēng)控和墊資安全，采用一定比例的預(yù)付制度能夠幫助網(wǎng)點(diǎn)有效緩解快遞費(fèi)下行+剛性成本帶來資金壓力。通常而言，商家與網(wǎng)點(diǎn)合作早期的預(yù)付比例可達(dá)到30%-40%，待合作成熟后可以靈活協(xié)商。

3. 對其他地區(qū)競爭情況的啟示

3.1 溯源：完備的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、服務(wù)型政府、良好的配套設(shè)施成就“電商之都”

我們認(rèn)為，義烏快遞件量的高速增速，是義烏完備的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、“服務(wù)型政府”的理念和完備的配套設(shè)施相互促進(jìn)的結(jié)果。

義烏紡織服裝等小商品生產(chǎn)批發(fā)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，是其成為全國最大電商集聚基地之一的重要支撐因素。目前，義烏市第三產(chǎn)業(yè)占比已逐年提升至2017 年的66%，批發(fā)和零售業(yè)生產(chǎn)總值達(dá)404.72 億元，占全部行業(yè)的35.04%。分品類來看，規(guī)模以上（年銷售收入2000 萬元）制造業(yè)中，紡織服裝、紡織業(yè)銷售產(chǎn)值合計占比已經(jīng)接近40%。

紡織服裝、文體娛樂用品等小商品的特質(zhì)，決定了義烏商貿(mào)“低價走量”的模式。義烏小商品以小件紡織服裝、小百貨、日用品和部分文化用品為主，具有生產(chǎn)分散、品種繁多、消費(fèi)變化迅速等特點(diǎn)，同時總體單價偏低，義烏中國小商品指數(shù)近年來始終處于低位徘徊。義烏當(dāng)?shù)氐男∩唐分圃炱髽I(yè)的盈利模式基本為薄利多銷、低價走量。以分行業(yè)工業(yè)企業(yè)的利潤總額作為參考，紡織業(yè)、文化用品的利潤率普遍低于全行業(yè)平均水平。

傳統(tǒng)制造業(yè)正在經(jīng)歷向具備成本和效率優(yōu)勢的地區(qū)集聚，但未必是“從沿海向內(nèi)陸的轉(zhuǎn)移”，而是區(qū)域集中度提升，由沿海向周邊擴(kuò)散。以化纖行業(yè)為例，山東、江蘇、河南、安徽等地區(qū)的化纖產(chǎn)出占比下降，產(chǎn)出向占比最高的浙江集聚。紡織也是向優(yōu)勢地區(qū)如浙江、江蘇、河北等集聚。

當(dāng)?shù)卣姆?wù)型政府定位和良好的配套設(shè)施亦為義烏件量的高增長提供保障。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧在義烏調(diào)研后曾談及：“義烏政府是有為政府。政府調(diào)控有度、搞好公共服務(wù)，是義烏走科學(xué)發(fā)展之路的根本保證。“

配套設(shè)施方面，舉例來看，作為物流業(yè)規(guī)模化和集約化發(fā)展的核心載體平臺，物流園區(qū)的集聚、聯(lián)動效應(yīng)正不斷增強(qiáng)。目前，浙江全省重點(diǎn)物流園區(qū)集聚各類企業(yè)近萬家，園區(qū)年營業(yè)收入超45億元的物流園區(qū)有6個。杭州、寧波、義烏、嘉興等重點(diǎn)物流園區(qū)集聚了一批國內(nèi)外知名企業(yè)，成為物流業(yè)規(guī)模化、集約化發(fā)展的平臺。

3.2 義烏價格戰(zhàn)或是常態(tài)，并非觀測行業(yè)競爭格局是否穩(wěn)態(tài)的有效指標(biāo)

我們認(rèn)為，義烏地區(qū)愈演愈烈的價格戰(zhàn)，是產(chǎn)業(yè)鏈的不同利益方的不同利益訴求博弈的結(jié)果，體現(xiàn)為：總部公司以量為先、加盟商利潤的驅(qū)動、商家要素成本的降低。

如果將“義烏商圈”看作是電商產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)的典范，我們認(rèn)為這一集聚現(xiàn)象將呈現(xiàn)出“部分區(qū)域分布密度持續(xù)提高、擴(kuò)張速度降低”的發(fā)展趨勢。

隨著中國一線城市高房價對制造業(yè)的持續(xù)擠出，一線城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或?qū)⑾蚋吒郊又档闹懈叨朔?wù)業(yè)聚集，而服裝、百貨等傳統(tǒng)制造業(yè)將進(jìn)一步向低成本、高效率的地區(qū)集聚。

與此同時，信息時代的開放性和生產(chǎn)要素的高速流動，使得不同區(qū)域的生產(chǎn)技術(shù)水平、人才聚集程度、信息技術(shù)的應(yīng)用能力、思想文化等多方面的差距，在信息要素加速流動的時代進(jìn)一步被放大，形成難以逆轉(zhuǎn)的“馬太效應(yīng)”。結(jié)合既有地區(qū)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)、形成若干地區(qū)的產(chǎn)業(yè)集聚將成為更主要的演變模式，而由此帶來的空間集聚范圍也將趨于穩(wěn)定。

舉例來說，觀察近年來淘寶村、鎮(zhèn)的空間增長情況，我們發(fā)現(xiàn)雖然總量上呈現(xiàn)快速增長，但在空間分布上未呈現(xiàn)顯著的擴(kuò)張性，更多地呈現(xiàn)為一定范圍內(nèi)的裂變式增長狀態(tài)。即新增淘寶村在空間上具有很強(qiáng)的集聚性，但向外擴(kuò)張的距離迅速擴(kuò)大后趨于穩(wěn)定。

這一發(fā)展趨勢，或使得以義烏為代表的部分地區(qū)的快遞價格戰(zhàn)，成為一種常態(tài)。但若將義烏作為全國性價格戰(zhàn)的縮影，未免以偏概全。

長期而言，行業(yè)龍頭的溢價來自穩(wěn)態(tài)競爭格局下的規(guī)模和回報率。但全國市場的高市占率未必代表局部地區(qū)的穩(wěn)態(tài)。龐大的業(yè)務(wù)量規(guī)模和多樣的細(xì)分品類，使得未來即使行業(yè)競爭格局明晰，部分電商集聚地區(qū)仍舊存在良性價格戰(zhàn)的可能。

3.3 不同地區(qū)的業(yè)務(wù)量收割難度不一，其他地區(qū)或?qū)⒓铀傧磁?/span>

價格戰(zhàn)越激烈，摩擦成本越低，產(chǎn)能出清的過程自然漫長。而總部對加盟商的補(bǔ)貼力度，也會視不同地區(qū)的件量規(guī)模、不同公司在不同地區(qū)的比較優(yōu)勢而有所差異。

攻而必勝者，攻其所不守也。義烏的焦灼戰(zhàn)事，可能與具備成本優(yōu)勢的公司加速收割其他地區(qū)的市場份額同時發(fā)生。

4. 投資建議

短期而言，在價格下降5%-10%而業(yè)務(wù)量增長35%的假設(shè)下，龍頭公司有望錄得20%左右的扣非增速。競爭格局的不確定性，使DCF估值并無太大參考價值。以PE和PEG估值，則龍頭公司更高的件量增長為其帶來了更好的估值支撐。

大空間、規(guī)模效應(yīng)、高壁壘是加盟制企業(yè)誕生大市值公司的必要條件，電商快遞均滿足。但競爭格局的不確定性，壓制估值的提升空間。19H1，行業(yè)高增速的背后伴隨著價格戰(zhàn)的持續(xù)升級?？深A(yù)期的規(guī)模差距的分化與穩(wěn)態(tài)格局的推演，將與龍頭公司的競爭策略形成正向/負(fù)向反饋，格局分化或?qū)⑻崆暗絹?。長期而言，龍頭溢價來自穩(wěn)態(tài)競爭格局下的規(guī)模和回報率。個股推薦中通快遞和韻達(dá)股份，關(guān)注申通快遞與圓通快遞下半年的成本變化趨勢。

5. 風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、電商增速不及預(yù)期、社保沖擊。